La política monetaria nunca volverá a ser como antes

El mes pasado, el FMI organizó una importante conferencia, en honor a Stanley Fischer, sobre las enseñanzas de la crisis. En este artículo, presentaré mi visión personal de la misma y me centraré en lo que, en mi opinión, son las enseñanzas para la formulación de la política monetaria, pero antes permítanme mencionar otras dos conclusiones importantes.

En primer lugar, es útil tener la situación macroeconómica en orden cuando se produce una crisis (externa). En comparación con otros episodios anteriores, la aplicación de una política fiscal prudente antes de esta crisis les dio a los países de mercados emergentes margen de maniobra para aplicar políticas fiscales anticíclicas durante la crisis, y esto hizo una gran diferencia.

En segundo lugar, después de una crisis financiera, es esencial sanear y recapitalizar rápidamente los bancos. Esto no ocurrió en Japón durante los años noventa, y fue un proceso costoso. Pero sí ocurrió en Estados Unidos, lo que ayudó a la recuperación.

Quisiera ahora referirme a la política monetaria y centrarme en tres cuestiones: las implicaciones de la trampa de liquidez, el suministro de liquidez y la gestión de los flujos de capitales.

Con respecto a la trampa de liquidez: hemos constatado, lamentablemente a un costo muy alto, que el límite inferior cero puede ser realmente vinculante, y que puede serlo durante un período prolongado: de cinco años hasta este momento. También hemos constatado que, aun en ese caso, existe cierto margen de maniobra de política monetaria. La mayor parte de la evidencia empírica muestra que la política no convencional puede afectar sistemáticamente a las primas a plazo y, por consiguiente, inclinar la curva de rendimientos a través de los efectos de cartera. Sin embargo, sigue siendo un hecho que, en comparación con la política convencional, los efectos de la política monetaria no convencional son muy limitados e inciertos.

Por lo tanto, en el futuro es aconsejable por muchos motivos evitar, en primer lugar, caer en la trampa, y esto plantea nuevamente la cuestión de la tasa de inflación. Existe un amplio consenso en que actualmente en la mayoría de los países avanzados sería positivo que la inflación fuera más elevada. Cabe suponer que si antes de la crisis hubiera sido más elevada, hoy también lo sería. Concretamente, si la inflación hubiera sido 2 puntos porcentuales más alta antes de la crisis, podemos suponer que hoy sería 2 puntos más elevada, que la tasa real sería 2 puntos porcentuales más baja y que hoy estaríamos más cerca en Estados Unidos de una salida de esta situación actual de tasas nominales de nivel cero.

No deberíamos descartar la posibilidad, planteada por Larry Summers, de que probablemente tengamos que mantener tasas reales negativas durante un período prolongado. Los países podrían, en principio, alcanzar tasas reales negativas a través de unas tasas nominales bajas y una inflación moderada. En cambio, seguimos enfrentándonos al peligro de que se produzca un círculo vicioso, en el cual una demanda débil dé lugar a una inflación más baja, una inflación más baja dé lugar a tasas reales más altas, y estas tasas más elevadas den lugar a su vez a una demanda aún más débil.

Con respecto al suministro de liquidez: en los países avanzados (pero, también en este caso, la enseñanza es más general), hemos aprendido que las corridas no solo son importantes para los bancos, sino también para otras instituciones financieras, y para los gobiernos. En un entorno de elevados niveles de deuda pública, no se pueden excluir los riesgos de refinanciamiento. Esto significa, y es uno de los temas subrayados por Paul Krugman, que es esencial tener un prestamista de última instancia, que esté dispuesto a prestar fondos no solo a las instituciones financieras sino también a los gobiernos. La evidencia sobre los bonos soberanos de los países de la periferia de la zona del euro, antes y después de que el Banco Central Europeo anunciara el establecimiento de las transacciones monetarias de compraventa, es bastante convincente a este respecto.

Por último, en lo que se refiere a los flujos de capitales, en los mercados emergentes (y, a nivel más general, en las pequeñas economías avanzadas, aunque estas no estaban incluidas de manera explícita en la conferencia), la evidencia parece indicar que la mejor forma de hacer frente a los flujos de capitales volátiles es dejar que el tipo de cambio absorba la mayor parte del ajuste, aunque no necesariamente todo.

El argumento típico a favor de dejar que el tipo de cambio absorba el ajuste fue planteado por Paul Krugman durante la conferencia. Si los inversionistas quieren retirar sus fondos, que lo hagan: el tipo de cambio se depreciará, y esto dará lugar, en cualquier caso, a un aumento de las exportaciones y del producto.

No obstante, tradicionalmente se han planteado tres argumentos en contra de basarse en el ajuste del tipo de cambio. En primer lugar, en la medida en que los prestatarios internos se han endeudado en moneda extranjera, la depreciación tendrá un impacto negativo en los balances, y dará lugar a una disminución de la demanda interna que probablemente contrarrestará con creces el aumento de las exportaciones. En segundo lugar, gran parte de la depreciación nominal posiblemente se traduzca en una mayor inflación. El tercer argumento es que una fuerte variación del tipo de cambio puede generar perturbaciones, tanto en la economía real como en los mercados financieros.

Sin embargo, la evidencia muestra que los dos primeros argumentos son mucho menos importantes hoy que en las crisis anteriores. Gracias a la aplicación de medidas macroprudenciales, al desarrollo de los mercados de bonos en moneda local y a la flexibilidad del tipo de cambio y, por lo tanto, a que los prestatarios tienen una mejor percepción del riesgo cambiario, la exposición a este riesgo en los países de mercados emergentes actualmente es mucho más limitada que en crisis anteriores. Y gracias a la mayor credibilidad de la política monetaria y las metas de inflación, las expectativas de inflación parecen estar más firmemente ancladas, por lo que los efectos de los movimientos del tipo de cambio en la inflación son limitados.

Sin embargo, el tercer argumento sigue siendo relevante. Y, por ello, los bancos centrales de los países de mercados emergentes aún no han adoptado regímenes de plena flotación, sino de "flotación dirigida", es decir, utilizan conjuntamente la tasa de política monetaria, la intervención cambiaria, medidas macroprudenciales y controles de capital. Esto les ha permitido reducir el antiguo dilema que se plantea cuando el único instrumento utilizado es la tasa de política monetaria: un aumento de la tasa de política monetaria posiblemente evite el sobrecalentamiento asociado a la afluencia de capitales, pero al mismo tiempo, posiblemente haga que esta sea más atractiva para los inversionistas externos. La intervención cambiaria, los controles de capital y los instrumentos macroprudenciales pueden, al menos en principio, limitar los movimientos de los tipos de cambio, y las perturbaciones del sistema financiero sin recurrir a la tasa de política monetaria. Los países han utilizado todos estos instrumentos durante esta crisis. Algunos se han basado en mayor medida en los controles de capital, otros en la intervención cambiaria. Y la evidencia, no solo derivada de la conferencia, sino también de los trabajos realizados en el FMI, parece indicar que estos instrumentos han funcionado, aunque no haya sido de manera perfecta. De cara al futuro, debemos hacer frente a un desafío importante (y enorme): comprender cuál es la mejor forma de combinarlos.

En resumen, la política monetaria nunca volverá a ser como antes de la crisis. La conferencia nos ha ayudado a comprender cómo ha evolucionado y en qué aspectos debemos centrar nuestros estudios y esfuerzos de política en el futuro.

Por Diálogo a Fondo