El Bucle de Desgracias

Pasados unos días del anuncio del rescate (o como lo queramos llamar), queda claro que no va a ser la solución a nuestros problemas. La respuesta de los mercados ha sido muy trépida y contradictoria. La Bolsa sigue con subidas y bajadas erráticas, y la prima sigue subiendo y alcanzando cifras record. Desafortunadamente, como escribía hace unos días, no nos debe de sorprender.

Desde un punto de vista positivo el rescate ha demostrado la capacidad de los líderes europeos de actuar de forma coordinada, y lo más importante y novedoso, hacerlo de forma proactiva, antes de que sea demasiado tarde y el problema se haya agravado. Esto es algo que ha faltado a lo largo de la crisis. Al mismo tiempo es elogiable el intento de sacar la artillería pesada, como muestra la decisión de ofrecer hasta 100 millones de euros de ayuda, mucho más (a la espera de lo que digan las consultoras este semana) de lo que el FMI estima que requieren los bancos españoles (40 millones), para tener fondos suficientes si la situación sigue deteriorándose y no quedarse cortos como ya ha sucedido en otras ocasiones durante la crisis.

Sin embargo hay cada vez más consenso entre los analistas y observadores de que el gran error sigue siendo la decisión de no separar la ayuda a los bancos de la ayuda a los Estados. La decisión de recapitalizar a los bancos a través del FROB, en vez de convertir la ayuda en "equity", parece un error de Perogrullo y es una de las principales razones de la respuesta negativa de los mercados. Es un error porque consigue reforzar un vínculo y una correa de transmisión negativa, un bucle de desgracias (lo que en EE UU llamamos un doom loop) que deberíamos romper a toda costa, entre deuda bancaria y deuda soberana.

Hay también que enfatizar que esta ayuda no va a hacer casi nada para solucionar el problema de falta de crecimiento (como no sea que ayude a que los bancos den mas créditos, lo cual es dudoso). Y sin crecimiento no habrá salida de la crisis. Por último, hay dudas sobre la posibilidad de que se dé prioridad a ciertos acreedores en caso de default. El peligro está en los detalles del rescate que todavía desconocemos.

La ayuda a los bancos parece (hay mensajes contradictorios) que no va a contar como déficit (algo que sería positivo de confirmarse) pero sí que va a contar como deuda (se estima que aumentará la deuda en un 10% del PIB) y en un contexto en que ya hay preocupación sobre el volumen de la deuda (llegaría al 90% del PIB este año) y la capacidad del país de hacerla frente en una situación de una grave crisis y de falta de crecimiento, sólo consigue echar leña al fuego.

El concepto del bucle de desgracias está bien desarrollado en el campo de la economía: la preocupación por la solvencia de los bancos y su falta de liquidez les lleva a deshacerse de activos. El problema es que cuantos más activos se vendan y más rápidamente, hay más oferta y se produce una caída del valor de esos activos, lo cual empeora la situación de los bancos, que se ven atrapados en una dinámica negativa, que aumenta la preocupación de sus clientes e inversores sobre su solvencia.

La solución más común a esta situación es una inyección de capital para darles más liquidez y proporcionar más confianza sobre su solvencia cara a los inversores y clientes. El problema, en este caso, es que si ya hay dudas sobre la solvencia del país para proporcionar capital (como sucede con España), esto hace aumentar las dudas sobre la deuda soberana del país y genera un nuevo impulso que retroalimenta el bucle de desgracias: la deuda bancaria aumenta el miedo sobre la solvencia del país y de la deuda soberana, e intensifica la presión de los mercados sobre la deuda, y la posibilidad de un rescate del país. Es esta tesitura tan preocupante nos encontramos.

Este vínculo entre deuda soberana y deuda bancaria es particularmente preocupante debido a que los bancos españoles son unos de los principales tenedores de bonos del Tesoro, lo cual aumenta aún más su vulnerabilidad en caso de una prolongación o intensificación de la crisis de deuda soberana. No nos puede sorprender por todo esto la reacción de los mercados, y más si recordamos como se ha reiterado en los últimos días en la prensa anglosajona, que la salida de capital de nuestros bancos durante los tres primeros meses del año es casi equivalente a la de la ayuda que se nos va a ofrecer. Mientras más deuda compren nuestros bancos para ayudar con las subastas del Tesoro (con posibles pingües beneficios para ellos si todo sale bien y no hay default), más intensifican la preocupación de los mercados sobre su solvencia. Y si no compran deuda ponen más presión sobre la prima de riesgo, y se aumentan las posibilidades de un rescate de deuda soberana. Este es el circulo vicioso en el que nos encontramos atrapados.

Tras días de parálisis por la reacción de los mercados parece que los líderes europeos por fin se han empezado a dar cuenta de este peligro, e incluso Rajoy y Barroso han hablado de ello durante la Cumbre del G-20. Pese a todo parece que Alemania sigue empecinada en no dar su brazo a torcer y no dejar que se proporcione liquidez directamente a los bancos.

Incluso el presidente Obama aludió a España durante la Cumbre del G-20, refiriéndose a la forma en que se producirá el rescate de sus bancos y el impacto que ello podría tener sobre la deuda soberana del país. "España entiende que es importante reducir el peso de la deuda soberana". Atribuyó nuestros problemas a la "especulación inmobiliaria y otros problemas del sector privado, y no a la deuda pública", y terminó declarando que "cuando España clarifique exactamente cómo va a utilizar los euros para recapitalizar su sistema bancario, y dado que las autoridades tienen el apoyo de otros países europeos y que hay recursos disponibles, lo único que falta es especificar y señalar el camino. Cuando lo vean los mercados, eso puede ayudar a crear confianza y a revertir su psicología". Ojalá sea cierto. A él le beneficiaría de cara a su reelección...

Todo esto viene a cuento por la experiencia de Grecia e Irlanda. En el caso griego, sus bancos no tenían problemas sustanciales al inicio de la crisis porque, como los españoles, no se habían involucrado en productos tóxicos y estaban bien capitalizados. Ha sido la crisis de deuda soberana la que les ha llevado a la ruina porque, como nuestros bancos con deuda española, son grandes tenedores de deuda griega, y la crisis de deuda soberana ha tenido un efecto devastador sobre el precio de sus acciones y ha aumentado dramáticamente su vulnerabilidad y por consiguiente, la fuga de capitales.

En el caso irlandés, como en España, los bancos se vieron muy afectados por la implosión del mercado de la construcción y la vivienda. Esto llevó al Gobierno irlandés a tomar la decisión de nacionalizarlos, y con ello, convirtieron un problema bancario en un problema de deuda soberana (que ha aumentado al 130% del PIB).

España debería aprender de ambos errores y considerar el modelo de Alemania y el Reino Unido donde se implementaron Leyes bancarias de resolución que les permitieron reestructurar sus bancos y crear nuevo equity reduciendo el de los accionistas, a la vez que daban a los depósitos asegurados prioridad para evitar fugas de capital, en vez de persistir en el principio que se ha generalizado durante esta crisis por todos los países de extorsionar a los contribuyentes, y dar un cheque en banco a los banqueros y a los culpables del desaguisado (que siguen enriqueciéndose).

Sigue sorprendiendo lo poco que aprendemos del pasado. Los líderes europeos parecen seguir empecinados en repetir soluciones fracasadas e insuficientes y a este paso van a conseguir lo que parecía imposible: cargarse el Euro.