La 'broma' del comité de los premios Nobel de Economía

Ha sido muy grato abrir Safari este lunes por mañana para consultar la prensa y encontrarme con la noticia de la concesión del premio Nobel de Economía a mi amigo y coautor Bob Shiller, además de a Gene Fama y Lars Hansen, otros dos brillantes investigadores del campo de la economía financiera a quienes también admiro profundamente. Mi primera reacción al leer la noticia fue pensar, entre la incredulidad y la sorna, "¿qué estaban fumando los miembros del comité cuando tomaron esta decisión?" La nominación de estos tres economistas sorprende en principio porque Gene Fama y Lars Hansen están probablemente en las antípodas de Bob Shiller en su interpretación de los factores que mueven los precios en los mercados financieros. Gene Fama y Lars Hansen, ambos profesores en la Universidad de Chicago, son conocidos por sus aportaciones a la corriente de economistas que enfatiza el comportamiento racional de los precios en los mercados financieros, mientras que Bob Shiller es uno de los padres de la corriente de economistas que enfatiza el papel de factores psicológicos no racionales en la formación de dichos precios.

Quizás los miembros del comité han querido gastar una broma, y de paso homenajear a Bob Shiller, haciendo una elección aparentemente irracional del trío de ganadores de este año. Pero, como Gene Fama o Lars Hansen argumentarían, quizás la realidad es mas compleja de lo que parece a primera vista, y la elección tiene cierto sentido. El trío comparte una característica común: sus aportaciones fundamentales al análisis empírico de los mercados financieros. Gene Fama y Bob Shiller han desarrollado una incansable labor de análisis de datos brillante en su concepción, originalidad, y capacidad interpretativa que literalmente ha cambiado nuestra manera de entender el comportamiento de los mercados financieros. Y creo que no es una exageración decir que las contribuciones de estos dos economistas y las generaciones de economistas a quienes han inspirado no hubiese sido posible sin la metodología estadística desarrollada por Lars Hansen, padre de los métodos econométricos modernos de análisis de series temporales.

Gene Fama y Bob Shiller simbolizan el Yin y el Yang de la economía financiera moderna. Para entender sus contribuciones a las finanzas conviene hacerse la pregunta que está en el origen del trabajo de ambos: ¿Qué factores mueven el precio de un activo financiero, por ejemplo el precio de los bonos del Tesoro español, el precio de una acción en bolsa, o el valor agregado de la bolsa de Madrid o de Nueva York? Si usted lo piensa con cuidado se dará cuenta de que, al contrario que el último modelo de teléfono móvil inteligente de Apple o de Samsung, o el nuevo utilitario de Seat o de Ford, estos productos financieros no nos proporcionan ninguna utilidad inmediata por sí mismos: ni se comen, ni se beben, ni sirven para estar conectado a la red, ni se conducen, ni tienen colores más o menos atractivos o pantallas con peor o mejor definición. Los compramos no porque nos proporcionen una utilidad inmediata sino porque esperamos que nos proporcionen rentas en el futuro, en forma de intereses, dividendos, valor de vencimiento, o precio de venta, que nos permitan adquirir los productos que sí nos proporcionan utilidad. El precio actual de un activo financiero es por tanto el valor que alguien está dispuesto a pagar para recibir los pagos futuros que proporcione el activo financiero. Probablemente estemos dispuestos a pagar más por aquellos activos que esperamos que paguen más rentas en el futuro y por aquellos sobre cuyas rentas futuras tengamos más certeza o que bien tienden a revalorizarse o a pagar mejores rentas cuando más lo necesitamos, como en periodos de recesión económica.

Desde esta perspectiva, si el precio de un activo financiero cae es bien porque las expectativas sobre su valor intrínseco o fundamental -nuestras expectativas de cuánto va a pagar en el futuro- se han deteriorado, bien porque el riesgo del activo se ha incrementado, o bien porque la tolerancia de los inversores a aceptar el riesgo del activo se ha deteriorado -hay una recesión y la capacidad de los inversores para absorber riesgo ya no es la misma-. Gene Fama parte de la hipótesis de que los mercados financieros evalúan correctamente estos factores de forma colectiva. Su argumento no es tanto que no pueda haber inversores que se equivoquen evaluando el valor intrínseco de un activo financiero, sino que basta que haya inversores que sepan evaluar correctamente el valor de un activo, que tengan suficiente capital para intervenir en los mercados, y que puedan competir libremente en esos mercados, para que estos funcionen de forma "eficiente" en el sentido de que los precios de los activos reflejen su valor fundamental.

La hipótesis de mercados eficientes no es tan estúpida ni tan lúgubre como a veces nos suelen hacer creer. De hecho, es quizás demasiado optimista, en el sentido de que implica que el mercado nos puede salvar de nuestros impulsos irracionales: si alguien evalúa de forma demasiado pesimista la perspectiva futura de un activo y procede a venderlo impulsivamente, se encontrará a otros inversores compitiendo por comprarle el activo y dispuestos a pagarle un precio más alto que el que hubiese obtenido si todos vendiésemos impulsivamente o si solo hubiese un posible comprador. Otra predicción optimista de esta hipótesis es que siempre que el mercado sea suficientemente líquido y competitivo, como es el caso de los grandes mercados bursátiles, es difícil pensar que ciertos inversores ganen sistemáticamente a costa de otros. Gene Fama y sus discípulos han demostrado que hay escasísima evidencia empírica de que haya gestores profesionales capaces de batir de forma consistente y prolongada en el tiempo los rendimientos de una inversión pasiva en el mercado de valores. Por tanto no necesitamos ser expertos en bolsa para invertir en ella y participar de los beneficios de una parte importante de nuestro sector productivo. Basta con invertir en un fondo indexado. Como dijo Warren Buffett muy elocuentemente en una de sus cartas a sus accionistas, "paradójicamente, cuando el inversor ignorante reconoce sus limitaciones, y actúa en consecuencia indexando sus inversiones, deja de ser un ignorante". Lo importante para el inversor pequeño dispuesto a invertir en bolsa es indexar su inversión y tratar de minimizar las comisiones que le cobran.

Bob Shiller no disputa la evidencia empírica sobre la escasa capacidad de los gestores profesionales de batir el mercado sistemáticamente, pero sí disputa que los mercados sepan evaluar colectivamente de forma correcta el valor intrínseco de los activos financieros en todo momento. Su estudios muestran de forma muy persuasiva que los precios de los activos financieros pueden divergir significativamente de estimaciones razonables de su valor intrínseco durante periodos de tiempo que pueden llegar a ser muy prolongados. En uno de sus primeros estudios sobre la valoración agregada de la bolsa americana, Bob Shiller mostró que el valor del índice bursátil oscilaba en el tiempo mucho más que estimaciones de su valor intrínseco basadas en el valor esperado de los dividendos de los valores incluidos en el índice. La diferencia de variabilidades no es nimia: los dividendos de un índice bursátil típico exhiben una variabilidad aproximada de un 5% anual, mientras que la variabilidad de los cambios de precios está entre un 15% y un 20% anual.

¿Qué explica este exceso de volatilidad en precios? Para Bob Shiller esta diferencia se debe a un excesivo optimismo o pesimismo colectivo de los inversores que les lleva a sobreestimar o subestimar colectivamente el valor intrínseco de los activos financieros. Son muy conocidos sus estudios empíricos del comportamiento a largo plazo de la bolsa americana, mostrando evidencia de que cuando las valoraciones bursátiles se alejan al alza de indicadores de su valor intrínseco, como la media decenal de los beneficios de las empresas cotizadas en bolsa o la media de los dividendos que pagan, la bolsa tiende a rendir por debajo de su media histórica durante los años siguientes, mientras que sucede lo contrario cuando las valoraciones bursátiles se alejan a la baja. Fue precisamente como consecuencia de estos estudios que Shiller insistiera durante la segunda mitad de los años noventa que las bolsas mundiales, especialmente la americana, estaban sobrevaloradas. Siendo un estudiante de doctorado en Harvard, recuerdo haber ayudado a Bob Shiller y su coautor John Campbell a preparar el análisis empírico sobre el nivel de la bolsa americana que semanas después presentarían a Alan Greenspan, entonces gobernador de la Reserva Federal. Días después, el 5 de diciembre de 1996, Alan Greenspan aludiría en un famoso discurso a la "exuberancia irracional" de los mercados financieros, precipitando fuerte caídas en la bolsas. Poco sabía Alan Greenspan que esta exuberancia puede bullir durante mucho tiempo antes de explotar y arrastrar consigo a miles de inversores. Pocos años después, un análisis similar del comportamiento histórico de los precios de la vivienda en los EEUU en relación a indicadores de su valor intrínseco como son los alquileres llevó a Bob Shiller a advertir de la existencia de una burbuja inmobiliaria que muchos ponen en el origen de la reciente crisis financiera y económica global cuyos rescoldos todavía siguen vivos en los EEUU, y ardiendo con fruición en nuestra querida España.

Bob Shiller tiene otra faceta muy importante quizás menos conocida para el gran público. Es un gran estudioso de los procesos de innovación financiera, y un firme defensor de la utilización de la ingeniería financiera para ayudar al pequeño inversor a mejorar su capacidad de ahorro y a protegerle de los efectos adversos de la inflación y las recesiones. Fruto de esta dedicación es su diseño, junto al economista Karl Case, de los índices del precio de la vivienda mas utilizados en los EEUU, y la base de contratos financieros propuestos por Bob Shiller para ayudar a los propietarios a protegerse de caídas del precio de la vivienda. Bob es, junto conmigo y nuestro coautor John Campbell, un estudioso de los bonos indexados a la inflación y de su papel fundamental como instrumentos financieros que los inversores individuales y los fondos de pensiones pueden utilizar para defender sus ahorros del efecto erosionador de la inflación.

Es difícil resumir en unas cuantos párrafos la obra de tres de los economistas más productivos e influyentes de los últimos cuarenta años. Pero quizás estos párrafos les sirvan para despertar su curiosidad y acercarse a su obra. La de Bob Shiller es altamente accesible para un lector medio, especialmente su libro sobre exuberancia irracional, su libro sobre espíritus animales con George Akerlof, también premio Nobel de Economía y esposo de la recién nominada gobernadora de la Reserva Federal Janet Yellen, o su más reciente libro sobre innovación financiera.