¿Cómo hemos llegado hasta aquí? Debate entre tres economistas

Emilio.-- ¿Cómo hemos llegado hasta aquí? Yo creo que es fácil convenir, en relación al diagnóstico de la crisis, en dos aspectos. En primer lugar, que ésta no es una crisis originaria de Europa, es decir, de la eurozona, sino que es una crisis como aquella marca de cigarrillos americanos que se anunciaba: genuinamente americana. Además, su epicentro estuvo muy localizado en un subsector del sistema financiero de Estados Unidos, el de hipotecas y, más concretamente, el de hipotecas de alto riesgo. (...)

Yo creo que es muy importante aislar claramente y recordar cuál es de alguna forma el origen de la traslación de la infección a la economía española. La economía española no tenía un gasto público desbocado.

Daniel.-- Pero tenía otras cosas.

Emilio.-- El diagnóstico era claro, la economía española no había financiado de forma irresponsable con las finanzas públicas grandes proyectos de inversión porque tenía un superávit público del 2,1 % el año de emergencia.

Juan.-- Perdona, y un superávit primario (es decir, descontado el pago de intereses) mucho más alto y desde hacía muchos más años.

Daniel.-- Pero es que yo creo que el problema es olvidar que se utiliza la mano derecha del sistema, es decir, el balance que se está utilizando... No se puede hablar de privado cuando el balance que se está utilizando es un sector financiero que en gran parte es público.

Emilio.-- No, no, espera, yo creo que tú estás haciendo hincapié en la financiación de infraestructuras, que en mi opinión es muy poco relevante en la generación de multiplicadores de la crisis. Yo creo que el tema fue mucho más simple y más grave. Ojalá estos problemas los hubiéramos tenido en la financiación más o menos controvertida de infraestructuras más o menos convenientes.

Nosotros no teníamos un problema de estabilidad de las finanzas públicas, en absoluto. Los mercados de bonos en ese momento estaban aplicando un tratamiento equivalente al alemán, y cuando uno hablaba con bonistas lo que veía era una capacidad de repago de la deuda pública absoluta. (...)

La primera manifestación de la crisis en nuestro país y el origen de todos los males, y la razón del principal error en el diagnóstico, fue la infección del sistema bancario. Si recordáis la secuencia de la crisis, en el comienzo, como en la Biblia, fue un credit crunch. Fue un colapso del crédito. El sistema bancario más endeudado con el exterior cuya financiación era fundamentalmente hipotecaria dejó de recibir financiación y, quienes antes le prestaban, dijeron que ya no. Recordad que a 31 de diciembre de 2007 había ya más de 330.000 millones de euros en financiación sólo a promotoras. Habíamos multiplicado el número de promotoras inmobiliarias.

Daniel.-- Y éramos el único país del mundo donde se prestaba por el suelo. Donde se podía comprar suelo con deuda. En el resto del mundo el suelo sólo se puede comprar con capital.

Emilio.-- La corrección en el diagnóstico tenía que haber llevado a aislar el problema del endeudamiento privado. Pero no por la vía de las familias y de las empresas, sino por la vía bancaria. Sin embargo, la crisis bancaria de nuestro país no se resuelve hasta junio de 2012 tras la petición de un rescate bancario.

Entre agosto de 2007, cuando ya los bancos españoles empezaron a tener problemas de racionamiento en los mercados mayoristas, hasta junio de 2012, estamos aplicando una terapia errónea, que es la terapia griega. Y por entonces ya se habían cometido cantidad de errores en las comunidades autónomas, en los ayuntamientos; infraestructuras innecesarias u obsesivas. Pero nos guste o no, ahí no teníamos el problema. El problema lo teníamos en un endeudamiento con bancos españoles colateralizado con viviendas, que todavía en 2007 hicimos más de 700.000. Teníamos una concentración elevada de riesgo en un solo sector.

Daniel.-- En España teníamos dos cosas en el año 2007 que escondían parte de ese diagnóstico. Primero, a la hora de decir que el endeudamiento privado era del 300 % o el 320 %, del PIB no nos podemos olvidar de que más de la mitad del sector bancario, que era el que se endeudaba 25 veces los activos, era un sector bancario público.

Y yo creo que hay otro elemento importante. Cuando nosotros hablamos de la deuda pública, del gasto público, de todos los macroindicadores públicos, olvidamos las empresas públicas, que son máquinas de esconder deuda.

Emilio.-- Correcto, Daniel, pero las cajas no son empresas públicas y por lo tanto no computan en la deuda pública.

Daniel.-- Ése es el problema, en efecto, hay muchas cosas que no entran en el cómputo, como, por ejemplo, que de repente decidan que lo que es deuda no lo sea. Pero lo cierto es que lo es y se paga.

Lo que yo quiero decir es que no existe una línea divisoria entre el sector privado y el sector estatal en España. Están completamente engranados el uno con el otro. Parte del enorme problema que se encuentra el inversor extranjero que se fija en nuestro país llega cuando le asalta la duda. Cuando de repente descubre que, ¡ahí va!, hay 50 mil millones de deuda escondida en las empresas públicas. ¡Ahí va!, que no sabíamos que el 25 % de los préstamos de difícil cobro no estaban computados como difícil cobro y que se iban cambiando cada tres meses.

Emilio.-- Pero eso no tiene nada que ver con el sector público.

Daniel.-- ¿Cómo que no? Claro que tiene que ver. Recuerdo un caso en que una de las cajas pretendía salir a bolsa y a un inversor se le ocurrió la locura de pedir un estado de caja y un balance. Y la caja no lo tenía ¡a una semana de la salida de la OPV! Entonces, lo que yo creo que es importante en cualquier caso es que teníamos un problema que se puede resumir, en mi opinión, de modo mucho más sencillo: que siempre habíamos pensado que apalancando crecíamos más. Con cualquier tipo de actividad profesional. Y, de hecho, si te vas, no sólo a las empresas grandes, sino por debajo del Ibex 35, y al sector público, etcétera, lo que había era la percepción general de que si te apalancabas 2 veces o 3 veces no pasaba nada porque era para crecer. El modelo de crecimiento basado en el endeudamiento y el apalancamiento como concepto general.

Emilio.-- Eso te iba a decir, Daniel, hablas como los católicos hablan del pecado. Endeudarse no es pecado.

Daniel.-- No, no... Lo que es pecado es...

Emilio.-- Endeudarse no es pecado, decían los hacendistas clásicos. Siempre que no te endeudaras para irte de juerga como primera condición, decían los hacendistas clásicos. Y la segunda es que la tasa de la rentabilidad esperada de lo que inviertes tiene que superar el coste del capital.

Y la experiencia de esta crisis nos dice que hay una tercera condición, que es lo que yo le digo a mis alumnos: no ponga usted todos los huevos en la misma cesta. No concentre todo el endeudamiento en un solo sector. Aun cuando ese sector fuera intensísimo en conocimiento, que no es el caso.

Nosotros tuvimos la mala fortuna de concentrar buena parte de nuestro endeudamiento, algo así como las tres cuartas partes de la apelación a la financiación exterior, en un solo sector, cuya matriz tecnológica es grosso modo la que manejaban hace 30 años. No hay que estigmatizarlo. Yo no estigmatizo el endeudamiento privado. Me parece que cuando una empresa se endeuda y lo hace de manera inteligente, bienvenido sea.

Hubo casi un tercio del endeudamiento exterior de nuestra economía que fue para financiar procesos de crecimiento inorgánico de grandes empresas españolas. Muy bien.

Daniel.-- No, muy bien no.

Emilio.-- Muy bien. Son procesos de crecimiento de empresas que hoy están dando unas rentabilidades notables. ¿Cuál fue nuestro problema? Nuestro problema, y ya lo hemos apuntado, es una concentración del endeudamiento en un solo sector que además era particularmente vulnerable, que venía definiendo excesos sin que las autoridades corrigieran desde hacía años.

Daniel.-- No es sólo que no corrigieran. El problema es que las autoridades incentivaban ese endeudamiento. Y eso es muy importante.

Emilio.-- No, Daniel, los gobiernos son muy importantes.

Daniel.-- Claro. Yo no digo que no lo sean.

Emilio.-- El Gobierno tendría que haber intervenido en su momento y plantearse lo siguiente: ¿Tiene sentido que, con tipos de interés históricamente bajos, yo financie con dinero público la adquisición de viviendas a las rentas altas? Ésa es una pregunta que os planteo.

Yo creo que tuvimos un gran pecado original: la excesiva bancarización. Entendiendo por excesiva bancarización el peso que en la intermediación de los activos y los pasivos financieros de familias, empresas y administraciones públicas tiene el sistema bancario. Si hubiéramos tenido un sistema financiero algo más diversificado, como el británico o el estadounidense, el impacto contractivo del credit crunch habría sido menor.

Daniel.-- Claro. Pero habría sido más grave.

Juan.-- Habría sido más rápido.

Emilio.-- Eso, habría sido más rápido y habría sido menor. Y otro problema a mencionar: la alta concentración inmobiliaria. Y no solucionamos ambos problemas hasta después de 2010.

Daniel.-- Permitidme un apunte muy rápido respecto al tema del endeudamiento. Claro que el endeudamiento en sí no es malo, y depende de en qué lo vayas a invertir; pero sí hay una falta de honestidad intelectual en el endeudamiento en el que se incurre en España entre el año 2000 y el año 2009. Porque, entre otras cosas, entre el año 2000 y 2009, toda Europa, toda la Unión Europea, todas las empresas del Eurostock, se fueron al extranjero como locos. (...)

Yo creo que en eso tenemos que ser suficientemente honestos en España porque todo el mundo cometió algunos errores y algunos aciertos: en la internacionalización, en los elementos estratégicos, en las infraestructuras... En Europa se equivocaron los alemanes, se equivocaron los franceses, mucha gente se equivocó. Pero en España hay un momento que yo creo que no debemos nunca olvidar, que es, en primer lugar, la concepción del endeudamiento en sí mismo como una solución al propio problema de endeudamiento. Fijaos que en muchas ocasiones, y no sólo en el sector público, sino también en el sector privado, cuando nos encontrábamos con un problema de una inversión mal hecha o un préstamo mal hecho ¿cómo lo solucionábamos? Añadiendo uno nuevo. Lo solucionábamos redoblando la apuesta. Y tampoco podemos olvidar, tú lo has apuntado Emilio, que entre 2007 y 2012 vivimos años de negar el problema por parte de todos los sectores.

Juan.-- A mí me gustaría hacer un matiz, porque no estoy muy de acuerdo en plantear el tema del endeudamiento sólo como algo bueno o malo. El endeudamiento es un negocio. Y además es el negocio del sector económico posiblemente más poderoso y que por lo tanto tiene la capacidad de imponerlo como pauta al conjunto de la sociedad.

Emilio.-- ¿De imponerlo?

Juan.-- Hombre, por ejemplo, el boom crediticio en España en gran medida es posible porque las autoridades miraran a otro lado. Los inspectores del Banco de España en una serie de cartas le advirtieron a Solbes, el vicepresidente del Gobierno, de que Caruana no intervenía, que no hacía nada. O mejor dicho, no es que miraran a otro lado sino que miraron a la banca para protegerla: dictaron normas que abocaban al sobreendeudamiento, en materia de suelo, de tasación, de bonificaciones fiscales, de falta de supervisión... ¿Y quién tasaba al alza constantemente y tantas veces de forma artificial e innecesaria el suelo o la vivienda, sino las sociedades de los propios bancos? (...)

Eso también habría que haberlo gobernado y no consentido. Las economías necesitan contrapesos en forma de desincentivos e incentivos. Se necesita una política monetaria y unos supervisores que frenen todo eso en lugar de ayudar a la banca para que haga lo que ha hecho. Europa y los gobiernos han dejado de actuar en este sentido durante mucho tiempo, y también el nuestro y el Banco de España: dejaron que se expandiese un gas letal como si nunca fuese a crear problemas, pero llegó un momento en que explotó.

Daniel.-- Pero fíjate que en aquella época, cada vez que se comentaba que el Banco Central Europeo tenía que subir tipos (y esas llamadas de atención venían precisamente de países del norte), había un clamor por todos lados pidiendo exactamente lo contrario. Es decir, yo siempre comparo el periodo 1999-2010 con China. No hay parangón con la expansión monetaria de la Unión Europea entre 1999 y 2010 y la de China. Estamos hablando de una época en la que Estados Unidos tuvo una expansión monetaria del 5 o el 6 %. (...)

Emilio.-- Más allá de lo que comentas y un poco por clarificar, yo he sido muy crítico con el Banco Central Europeo, porque creo que además se ha equivocado durante la gestión de la crisis en un par de ocasiones, sobre todo en la etapa de Jean-Claude Trichet. Pero, claro, no le podemos echar la culpa de la crisis de 2007 al Banco Central Europeo. El Banco Central Europeo tiene una función de reacción clara. Tiene una función de reacción demasiado estricta, demasiado ortodoxa, y que podríamos discutir luego, que es adecuar sus decisiones a un objetivo, un criterio de estabilidad de precios, mientras la tasa de inflación no se aleje demasiado del 2 %, el Banco Central Europeo mantiene constante su función de reacción. Yo creo que el problema no era la existencia de demasiada liquidez o de demasiado crédito. Y, por otro lado, los bancos son empresas, las cajas son empresas privadas, que recordemos responden a los incentivos y las posibilidades de hacer negocios.

Daniel.-- Pero insisto, el que toma el préstamo no lo toma porque le han obligado a ello, lo toma voluntariamente.

Emilio.-- Claro, fíjate, éste es un país que tiene un problema cultural muy arraigado, como es considerar que uno no es nadie si no tiene una vivienda propia. Éste es el país del mundo en el que la proporción de vivienda en propiedad es más elevada. Y eres un mindungui si no tienes una o dos viviendas. Esto es un error. Y no sé si es un error religioso o cultural. Pero ha sido un error político. Desde la dictadura franquista se viene estimulando a que la gente agudice su conservadurismo mediante el arraigo a la propiedad inmobiliaria. Aquí se han condicionado vidas en común, matrimonios, por tener un pisito. Y a partir de ahí se ha condicionado la movilidad geográfica, la movilidad en el mercado de trabajo, etc. Hombre, no se le puede echar la culpa al Banco Central Europeo. Todas las autoridades, y yo creo que eso ha sido un error, mantuvieron un estímulo fiscal para la compra de viviendas de forma indiscriminada hasta el último momento.

Pero, además, es que aquí entró mucha gente. Que no se nos olvide que éste fue el país de Europa que más inmigrantes recibió. En apenas cinco o seis años recibimos a cinco millones de trabajadores no españoles que permitieron el suministro de fuerza de trabajo en los sectores más intensivos, como en la construcción y en los servicios, y que además permitieron la liberación de la mujer. Hay una tesis doctoral de un antiguo alumno de la Autónoma, Rodrigo Madrazo, que ilustra de forma muy rigurosa cómo la llegada de trabajadores extranjeros ha contribuido a aumentar la participación de la mujer en la población activa de una forma significativa. En trabajos además más cualificados lógicamente que los otros.

Y, por último, Juan, permíteme que te haga una precisión. Yo creo que el hecho de que pueda existir financiación crediticia es un progreso.

Juan.-- Sin duda. Pero no es eso lo que he puesto en cuestión.

Emilio.-- Es decir, la posibilidad de redistribuir temporalmente el ahorro entre los excedentarios y los deficitarios es un hallazgo. Y las finanzas pueden ser el origen de innovaciones de progreso. Cuidado con estigmatizar la función crediticia. Lo que ocurre es que la evidencia, la observación empírica nos dice que esa intermediación la pueden realizar los bancos o los mercados. Se puede realizar de forma directa o de forma intermediada.

Nosotros quizá aquí tuvimos un peso demasiado elevado de los bancos. Ahora nos lo ha dicho la Unión Europea. Nos ha dicho «desbancarícese usted un poco». No porque los bancos sean malos ni sujetos peligrosos, sino porque no se puede depender, en algo tan esencial como es el oxígeno de una economía, de intermediarios que se pueden quedar colapsados en los mercados mayoristas. Por eso es bueno que haya alternativas de financiación directa, que ya se están poniendo en marcha. Es bueno ver reacciones en Estados Unidos y en el Reino Unido de desarrollos de los mercados de bonos o de papel comercial para pequeñas y medianas empresas. Por eso es bueno pensar incluso en el crowdfunding. Es necesario buscar mecanismos de financiación directa, que es otra de las lecciones, yo diría, que deja esta crisis. El sistema bancario es necesario y yo creo que fue muy eficiente hasta el 31 de diciembre de 2007.

Daniel.-- Perdona, pero se me escapa la risa.

Emilio.-- Fue muy eficiente si entendemos por eficiencia lo que en banca se ha de entender, que es la capacidad para no transmitir al sector real ineficiencias propias. Excesivos costes transaccionales, etc. pero fue demasiado osado. Hizo una gestión de riesgos de crédito sobre todo (porque riesgos de precio no hubo) muy agresiva. (...)

Juan.-- (...) Yo sé que el crédito en la economía es como la sangre para el cuerpo. No se puede vivir sin él pero es absurdo meternos quince litros en el cuerpo si sólo necesitamos cinco porque así se enferma. Y lo que yo creo que pasó es que la transfusión de los superávit alemanes en forma de créditos a la banca española produjo a la postre esa innecesaria abundancia de sangre crediticia en nuestra economía pero eso sí, porque hubo una conexión perfecta entre los financiadores y las administraciones que ponían la excusa para la deuda.

Daniel.-- Y que nos dejemos meter diez litros de sangre, ¿no? Ése es el problema.

Juan.-- Valdría la pena ver cómo se produce ese encadenamiento del negocio. Es decir, primero el banco alemán hace un negocio cerrando los ojos y le presta al banco español. Luego el banco español cierra los ojos y presta, bien a esa pareja que ganaba 600 euros al mes y paga 400 de hipoteca, bien a ese promotor que especula con el suelo. Es una cadena de despropósitos.

Emilio.-- En mi opinión se necesitan dos cosas. Que quien hace banca la haga bien. Es decir, sistemas de gestión de riesgos de crédito. Porque ese problema no es solamente la consecuencia de que los bancos alemanes nos tenían manía. Ese problema de gestión de riesgo malo ocurrió también en Estados Unidos. Y hay un incentivo, y es que si yo gano más arrimaré el ascua a mi sardina. Y para evitar esto deben estar los supervisores y las instituciones. A los mercados no se les puede dejar solos. ¿De acuerdo?

Daniel.-- No entiendo por qué. Pero ¡si son las instituciones las que incentivan!

Emilio.-- Los supervisores bancarios, Daniel, son necesarios. Los guardias de la circulación son necesarios porque podemos meternos en dirección prohibida.

Daniel.-- No si los guardias de la circulación tienen la potestad de decir: «Acelere, amigo ante una curva peligrosa».

Emilio.-- Bueno, lo hacen...

Daniel.-- Bueno, pero sabes lo que te quiero decir, me refiero a que te diga que aceleres cuando estás entrando en la curva, que es lo que ha sucedido con las instituciones al incentivar el endeudamiento. Ahí hay un tema que yo creo que es muy importante. La razón por la que economías como Japón, cuando salta una burbuja similar, o economías como la española se resisten de una manera agresiva y regulatoria a desbancarizarse es precisamente por los incentivos perversos. No es una casualidad que los fondos de inversión privados prohíban hasta cierto punto el endeudamiento.

Emilio.-- Yo creo que es un error. Es un error prohibir los Ferrari y las motocicletas veloces. Ahora bien, es necesario que haya un código de la circulación estricto y una guardia de la circulación que tenga más elementos de juicio que el conductor del Ferrari.

Daniel.-- Pero es que ni siquiera la expansión petrolera en Estados Unidos ha generado tanto aumento de ingresos fiscales como la burbuja inmobiliaria generó. Por eso las instituciones del Estado la incentivaron. (...)

Juan.-- ¿Tú crees que las burbujas solamente se producen alentadas por las instituciones? O sea, ¿que el mercado de modo natural no produce burbujas? (...)

Emilio.--(...) Nos equivocamos en tolerar una dinámica de innovación financiera sin acompañarla de mecanismos de supervisión eficaces.

Daniel.-- Pero ¿nos equivocamos o lo incentivamos?

Juan.-- Pero es que además es lógico, porque el mecanismo de financiación es intrínsecamente arriesgado, por su propia naturaleza. Es que tiene que serlo.

Emilio.-- Y eso no es malo.

Juan.-- No, no. Es que es así. Estás financiando una incertidumbre.

Emilio.-- Bendita asunción de riesgos. El día que tengamos una propensión a no asumir riesgos, el sistema se paraliza.

Juan.-- Claro, es la tranquilidad del cementerio.

(Risas)