Bolsa: precio y valor

"Todo necio confunde valor y precio". Esta cita de Antonio Machado se encuentra habitualmente en libros sobre valoración de activos financieros y es, también, una expresión recurrente en ponencias de expertos en gestión de activos financieros, lo que da una idea de la importancia de saber distinguir entre ambos. En el artículo de hoy los definiremos aplicados al mercado de acciones.

Empecemos por el precio de una acción. Este viene determinado por el cruce de oferta y demanda que se materializa en los mercados bursátiles. La capitalización bursátil de una entidad en un determinado día será el precio de cada acción por su número de acciones. Así, por ejemplo, el precio de cierre de Inditex el 30 de noviembre fue de 105 euros, siendo su capitalización bursátil 65 mil millones. La capitalización bursátil agregada, o precio del mercado, de las 35 compañías del IBEX (el índice bursátil español) es de 400 mil millones de euros.

¿Es mucho o es poco? Aquí es donde entra en juego la valoración. Para medir una distancia hacen falta dos puntos. El precio es uno de ellos, la valoración es el otro y la distancia entre ambos es la respuesta a la pregunta inicial. ¿Cómo se mide el valor en los mercados de acciones? Existen diferentes metodologías siendo la más utilizada la de los multiplicadores o ratios; concretamente la del multiplicador de beneficios o PER (por sus siglas en inglés) es la más extendida en el análisis bursátil. Este multiplicador relaciona precios (numerador) con beneficios (denominador), indicando el número de veces que los inversores están dispuestos a pagar por los beneficios de la empresa "X" o del índice "Y".

En el mercado español el precio de la capitalización bursátil (400 mil millones) se relaciona con los beneficios obtenidos en 2011 (34 mil millones) para llegar a un multiplicador de beneficios o PER de 12. Es decir, los inversores valoran en 12 veces los beneficios que han presentado las compañías en 2011. Existe aquí un punto de discusión. Los beneficios, como la economía, tienen fases de expansión y contracción. El problema está en que construir una medida de valoración sobre una sola observación del ciclo de beneficios puede distorsionar el resultado. Por ejemplo, en la fase final de una etapa expansiva de beneficios el denominador del PER (beneficios) estará "inusualmente" alto dando como resultado un PER "inusualmente" bajo para la fase del ciclo en la que se encuentra la economía. La solución pasaría por la construcción de múltiplos de beneficios sobre la base de una media multianual que recoja un ciclo completo de beneficios (de 5, 7 o 10 años).

La diferencia del PER entre países puede ser muy significativa, como sucede con los cálculos para los mercados de acciones de España y Alemania. Hoy, los inversores están dispuestos a pagar 10 veces por un ciclo de beneficios del IBEX, muy lejos de las 35 veces que llegaron a pagar en 2006-2007 y cerca de mínimos de los últimos ocho años. En el mercado bursátil alemán (DAX) los inversores están dispuestos a pagar 18 veces por un ciclo de beneficios del conjunto de las empresas cotizadas alemanas.

¿Tiene sentido esta diferencia entre España y Alemania?

La siguiente pista puede ayudar a acercarnos a la respuesta. ¿Qué pasa si se le da la vuelta al PER (1/PER)? Se obtendría la rentabilidad de los beneficios, una medida que aproxima la rentabilidad a largo plazo que exigen los inversores para comprar acciones. Al IBEX 35 le exigen una rentabilidad del 10% (1/10) y al DAX alemán un 5,5% (1/18), es decir, la rentabilidad extra que exigen para comprar el IBEX 35 es de +450 puntos básicos (+4,5%). ¿Os suena esta cifra y el concepto de prima de riesgo...?

PER ajustado por ciclo* de beneficios del IBEX 35 y del DAX.

Fuente: Afi, FactSet

*Media móvil 10 años anteriores