¿Por qué el tamaño (del fondo) importa?

El verano se dibujaba esperanzador para los responsables de la política económica en Europa. La Cumbre del Euro a finales de junio con promesas de Unión Bancaria y un nuevo pacto por el crecimiento à la Hollandaise parecían infalibles recetas para asegurar unos días de vacaciones. En España, la victoria en la Eurocopa, el rescate a la banca y una fulminante nueva ronda de recortes y subidas de impuestos, parecían perfilar, para el presidente, unos Juegos Olímpicos tranquilos desde el sofá. Aunque esta vez no verbalizara la excitación públicamente, tras la Cumbre, seguro que pensó: "Esta sí que sí!", mientras recortaba la punta de un Cohibas.

Pero para su desgracia (y la de todos), esas vacaciones tendrán que esperar. Las medidas tomadas no sirvieron para nada y España esta más cerca del precipicio que nunca. ¿Qué sucedió? ¿Por qué la última cumbre no convenció a "los mercados"? ¿Le queda algún cartucho a la Eurozona para evitar el desastre?

En realidad, la mayoría de los problemas de España los sabíamos: conocíamos que las arcas de muchas de nuestras regiones estaban vacías, sabíamos que las perspectivas de crecimiento eran muy negativas, sabíamos que faltaba mucho por resolver en nuestro sector bancario. Los mercados ya venían descontando eso hace meses. Entonces, ¿Qué se complicó para que se disparara la prima de esa manera? ¿En qué medida las decisiones tomadas en las últimas semanas han podido influir en el desarrollo de los acontecimientos?

Vayamos por partes. En primer lugar, la negligencia en la política económica del Gobierno puede haber influido. Es evidente ya para todos que más recortes en la circunstancia presente no son una buena idea. Apretar mas el cinturón no solo es inasumible desde un punto de vista social, sino que además la asfixia de la actividad económica arrastra consigo al ratio Deuda/PIB minando más la confianza. El Gobierno es el único que parece dispuesto a seguir avanzando hacia Grecia (y no para llevar la antorcha olímpica).

Pero creo que el problema principal está en otra parte. ¿Qué relación tiene lo decidido en la Cumbre del Euro con lo que le sucede a España e Italia ahora?

La reciente cumbre dibujó un posible camino hacia la unión bancaria. Simbólicamente, se trata de un acuerdo importante puesto que, si las promesas se cumplen, los bancos podrán ser rescatados a través del esfuerzo común y solidario de los países de la Eurozona: aunque no es una unión fiscal, se formaliza la mutualización de obligaciones (pérdidas bancarias) futuras.

Pero el acuerdo (además de tener unas cuantas lagunas) sufre de una debilidad fundamental: el tamaño del fondo. Los 500.000 millones de euros son simplemente insuficientes para asumir las funciones que se le atribuyen al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE): por sí solos, los bonos italianos en circulación representan cuatro veces esa cantidad. Si a eso le sumamos la refinanciación de los programas griego, irlandés y portugués; y las más que probables inyecciones bancarias futuras, la aritmética no cuadra.

Si el fondo de rescate no tiene recursos suficientes, se puede activar (como estamos comprobando) un peligroso mecanismo desestabilizador, parecido al del pánico bancario.

En el momento en que los especuladores/inversores teman que el MEDE puede quedarse sin recursos para responder, por ejemplo, a una potencial quiebra de España, no esperarán a que eso pase para vender bonos españoles. Venderán antes de que llegue ese momento (en el que tendrían que asumir pérdidas), haciendo que la prima se dispare y convirtiendo en realidad sus propias expectativas. El que era aparentemente un problema de liquidez, con tipos de interés más altos, se ha convertido en un problema de solvencia. Tres semanas después de la cumbre, ese proceso ya está en marcha. Y la situación de España e Italia vuelve a ser insostenible. A tipos por encima del 6% en Italia y España la Eurozona no llega a la Navidad.

¿Cómo se rompe esa dinámica? Como explica Paul de Grauwe, el BCE es el único organismo que tiene los suficientes recursos para despejar dudas y evitar que la crisis de confianza termine en una profecía que se acaba cumpliendo (self-fulfilling prophecy), como la expuesta arriba. Habiendo sido descartados los Eurobonos y en un contexto en el que no hay espacio para el estímulo fiscal, el BCE debe actuar como prestamista de última instancia si quiere evitar que España sea rescatada. Esto es: ofrecer un respaldo incondicional al sistema a través de garantizar directamente unos límites en los precios de mercado de los bonos soberanos. Esa es la única fórmula que puede darnos el tiempo necesario para que las durísimas reformas comprometidas en los países del sur puedan dar resultados.

Las reticencias de algunos para avanzar en esa dirección son comprensibles. El BCE debe elegir entre asumir cierto riesgo de inflación o permitir que continúe (¿hasta cuándo?) la inestabilidad financiera en la eurozona. También es importante el "riesgo moral": si aseguras que responderás con recursos ilimitados, los países podrían tener incentivos para emitir demasiada deuda. Pero, para eso hemos inventado el Semestre Europeo y el Pacto Fiscal, que mantienen un riguroso control de las cuentas nacionales.

El FMI acaba de anunciar que existe un "significativo" riesgo de deflación en la periferia. En un marco de tan elevado endeudamiento, lo que necesita Europa es precisamente lo contrario: permitir niveles más altos de inflación. Desgraciadamente, Draghi no parece estar por la labor.

En un reciente artículo, Roubini y Ferguson apuntaban que con su obsesivo miedo a la inflación los alemanes de hoy parecen darle más importancia a 1923 (el año de la hiperinflación) que a 1933 (el año en que murió la democracia). O el BCE asume una posición independiente, valiente y económicamente inteligente, o las ya muy desgastadas democracias europeas, pueden terminar colapsando.